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【中金醫藥】樂普醫療:理性看待帶量采購,把握市場恐慌時的價值投資機遇

發布時間:2018-12-09 13:40:24  來源:互聯網  

【中金醫藥】樂普醫療:理性看待帶量采購,把握市場恐慌時的價值投資機遇

寫在樂普醫療帶量采購政策影響下,兩個跌停后

1)短期仿制藥業績影響有限,估值調整基本到位。

近期政府公布4+7城市帶量采購結構,公司氯吡格雷與阿托伐他汀報價丟標導致股價大幅調整。我們預計該11個城市市場占公司藥品板塊收入不大,且本輪僅有一半市場份額作為帶量采購試點,另外一半后續將由公司與原研瓜分,對2019年的實際業績影響有限。長期而言,由于本輪帶量采購氯吡格雷與阿托伐他汀兩個品種的國內競爭對手均有較大幅度價格調整(84%,63%),對仿制藥長期估值有一定壓力,另外未來伴隨著公司氨氯地平、纈沙坦、阿卡波糖等BE通過以及后續甘精胰島素、替格瑞洛等產品后續上市,公司藥品板塊估值也有望逐步得到提振。不考慮新通過一致性評價的產品對業績的正面貢獻,我們預計2019年公司藥品板塊由原料藥、非集采制劑和兩款(氯吡格雷和阿托伐他汀)集采制劑凈利潤分別為1.0億元、0.7億元和6.6億元,共計8.3億元。估值由30X+降至16X(原料藥和非集采制劑20X,兩款集采制劑15X),則對應市值減少約116億元,目前股價已基本反應到位。建議逢低買入,適時配置。

2)2019年,不考慮可降解支架預計480億市值,考慮則是670億市值。

我們對公司進行分部估值,考慮可降解支架上市對應2019年約670億市場價值。其中,老支架及傳統器械板塊,預計2019年凈利潤9.90億,考慮到心電AI等創新器械19-20年陸續上市,給予30X估值水平,對應297億市值;仿制藥板塊,由于樂普的氯吡格雷與阿托伐他汀在OTC與基層渠道占有非常大的銷售比重,本輪4+7試點城市醫院市場并非公司核心市場,2019年試點對藥品板塊的實際業績沖擊有限。預計2019年凈利潤8.30億元。考慮到本輪帶量采購大幅調價對遠期市場容量的影響,仿制藥板塊2019年估值由30X+調整至16X,對應市值133億元;可降解支架預計2019年Q1上市,全年銷售5萬支,預計凈利潤5億元,新支架按38X估值考慮,對應190億元;公司在原有心血管領域基層上,積極拓展腫瘤免疫、AI產業等新業務領域。目前腫瘤條線的樂普生物項目穩步推進中,包括甘精胰島素、PD-1、PDL-1、溶瘤病毒以及EGFR、HER2、CD20等ADC藥物,產品梯隊布局合理,其中PD-1,PDL-1等產品國內研發進度靠前,未來有望成為公司重磅產品,新業務板塊目前仍處虧損階段,暫給予50億市值。合計而言,我們預計2019年考慮可降解支架上市約670億市值,不考慮可降解支架上市480億市值。

市場擔心集采政策有可能會引進到醫療器械領域。但我們認為支架的集采發生的概率很低,主要是由于各家支架產品有其不同的特點和適應癥,不能簡單按任何標準化判據進行分類。另一方面,可降解支架屬于國際創新產品,如果確實發生普通支架的集采,創新醫療器械反倒會在短期內顯著提高市場占有率,加速可降解支架的推廣應用。國際上創新藥和仿制藥的現象,會在高端醫療器械里出現,占處方用量20%的創新藥賺取了行業80%的利潤,而處方用量占80%的仿制藥只賺取了行業20%的利潤。

3)可降解支架的上市與銷售仍是2019年的重要催化劑。

公司2017年8月可降解支架申報生產,理論上2018年8月為獲批時間節點。當然雅培可降解三年期血栓發生率較高會使得CFDA批復較為謹慎,要求公司遞交3年臨床數據。11月公司已經提交三年隨訪臨床數據,按照CFDA對創新產品的審批程序,我們預計2019年一月可獲批上市。根據我們的測算5萬架的銷售將帶來2019年480億市值到670億市值的近40%上行空間。而器械板塊的增厚也將有利于稀釋仿制藥板塊的收入占比,提振公司整體估值水平。在當前2個跌停的時間點,我們認為仿制藥帶量采購的負面影響基本出清,期待可降解支架上市帶來的正面影響,并積極看好公司的長期投資價值。

(正文已結束)

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